#观点# 被贴了错误标签的本杰明-格雷厄姆

这是“主观的观”第242篇原创文章。

他只是在追求最高的确定性时，放弃了其他的机会，这对于投资而言，其实是一种更大的勇气。

主观的观 （公众号ID: trainingview）

文字 | 老郭

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人们因为懒惰或者追求简单的天性，经常在通过贴标签的方式来理解和记忆一些事情，而这种过于简单的方法经常会带来很多的误解和偏见。

最近在看《投资的本质》和《巴菲特之道》，发现我对价值投资的鼻祖——本杰明-格雷厄姆，就存在这种贴标签式的错误认知。

如果不从投资理论的角度去讨论，只是讲投资风格和方法的话，很多人都会把讲究深度价值投资本杰明-格雷厄姆和“烟蒂股”的投资方法联系起来。

其实，如果了解了格雷厄姆投资方法的逻辑推演过程之后，就会发现这种认知既不全面也不公平。

总的来讲，最终使得格雷厄姆采用“烟蒂股”投资方法的逻辑推导过程是这样的。

在格雷厄姆看来，投资者可以采用三种方法进行投资：横截面法（指数投资）、预期成长法、安全边际法。

“指数投资法”理解起来很简单；

“预期成长法”的局限是很难判断企业的生命周期；

“安全边际法” 要么需要利用市场低位，要么是利用企业价格低于内在价值的机会。但是，前者涉及市场位置判断，很容易被情绪所干扰，所以格雷厄姆认为应该采用个股分析的策略。

采用个股分析的策略，就需要找到判断企业内在价值的方法。如果找到适当的方法，就可以将债券和股票融合到一个投资方式中，因为债券因为票息固定，内在价值是固定的。

格雷厄姆认为要确定企业的内在价值，就需要需要判断企业的未来盈利能力。最终，将企业的未来收益乘以资本化系数（PE），可以得出公司的内在价值。

但是，对于未来的盈利能力的预估并不容易，除了定量分析外，还需要做定性分析。这会涉及到两个因素：管理层的能力和公司属性，而对这两个因素的判断都会相对主观。

格雷厄姆说：

“如果公司的内在价值依赖于管理层的能力、公司属性和乐观的增长预测，那么它的安全边际也就非常有限了”。

因为这样的话，很难准确的进行测量，格雷厄姆认为“难以测量是一种糟糕的测量。”

因此，格雷厄姆再次收缩投资的范围，他提出：

“如果企业的内在价值主要取决于可衡量的因素的总和，那么投资者的潜在风险就会相对有限”。

在他看来，企业价值可以衡量的因素就是资产，企业的净资产、流动资产等因素都可以被准确的衡量。

所以，格雷厄姆提出了两种确定性高的投资方式：

第一、按低于目标公司净资产2/3的价格买入；

第二、专注于低市盈率的股票，而且要求公司有一定的净资产。

这些股票组成按照概率分布的一组股票，形成投资组合，最终通过概率规避风险，而这就是后来被称为“烟蒂股”的投资方法。

所以，由此看来，格雷厄姆并非是天然的选择了“烟蒂股”的投资方法，这种投资方式是他为了追求更多的确定性而进行的选择。

巴菲特早期掌握了格雷厄姆的投资方法后，在成立合伙公司时，已经明确的讲出自己不可能赔钱，其中的原因也在于此，因为格雷厄姆的烟蒂股投资体系是一个由高确定性构成的闭环游戏。

所以，尽管格雷厄姆认为他所开创的金融分析并非是一门“精确的科学”，但是他还是选择了尽量的让其具有明确的定量标准，而不仅仅将其模糊的表述为“企业的内在价值”。

格雷厄姆投资方法其实隐含了两个假设：

第一、市场先生；

第二、“均值回归”理论。

关于第一点，他认为市场情绪可以导致公司股票价格低于净资产，也会导致价格超越价值；

关于后者，他认为“低效市场”终将被修正。

所以，单纯的认为格雷厄姆的投资方法就是“烟蒂股”投资时，是完全误解了他。

他只是在追求最高的确定性时，放弃了其他的机会，这对于投资而言，其实是一种更大的勇气。

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